西南医药朱国广团队辰欣药业603
一、事件
事件：近期，我们对公司进行了调研。
二、投资要点
低价药持续提价，显著增厚公司业绩。辰欣药业拥有接近个产品批文，以前由于产品价格低，收入和盈利能力也较低。年以来随着国家放开低价药限价，产品持续提价以应对成本升高压力。如-H1滴剂毛利率分别为41%、46%、58%，膏剂毛利率分别为17%、43%、67%。以滴剂和膏剂为主的全资子公司佛都药业在年扭亏、年盈利万、H1盈利万，主要是因为较多低价药品种提价明显。如-年期间红霉素软膏的平均中标价从0.68元上涨到7.50元，年收入接近万实现翻倍增长，左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元。低价药提价能够显著增厚利润。
重磅专科药新进国家医保，处于高速放量阶段。年以来公司有多个新产品上市，部分产品进入国家医保目录，正处于高速放量阶段。1）溴芬酸钠滴眼液为首仿，15年上市，17年进入国家医保，目前已进入14个省市的地方医保，并中标11个省市。溴芬酸钠对标品种为普拉洛芬，使用更方便且副作用更低。普拉洛芬滴眼液年在PDB销售额约1.2亿，考虑到终端放大+OTC销售补充，估计终端销售额接近10亿。估计溴芬酸钠未来市场空间不低于10亿，辰欣药业占比50%，峰值销售额有望突破5亿。2）开发了多个塑瓶包装的注射剂，独家或类独家，中标价优于玻瓶。如右美托咪定进入年医保目录，地方医保数量已从3个增加到14个，年在PDB销售额达6.3亿，同比增长39%，估计未来峰值超过10亿，终端销售额超过30亿。辰欣的塑瓶中标价在元左右，比玻瓶高30%以上。凭借独家优势未来峰值市占率有望达到20%，终端销售额或将突破6亿。
持续加码研发，1类新药进入临床。公司高度重视研发，每年投入大量金额投入研发，重点布局糖尿病、心血管、肿瘤等慢病大市场。研发支出占比一直维持在4%以上。H1研发投入达万，收入占比达5.99%。公司目前已有3个1类新药+超过10个3.1类+30个6类药品进入临床，部分产品处于生产申报阶段，即将迎来收获期。其中2个1类新药WX-片（耐药性结核病）和WXFL片（抗肿瘤）注入持股29%的参股公司上海嘉坦，探索合作研发新模式。未来无需在研发阶段继续投入任何费用即可享受相应的权益。既能加快产品上市步伐又能减少自身研发费用，为后续产品研发提供了新模式。
三、盈利预测
盈利预测与投资建议。预计-年EPS为0.75元、0.97元、1.26元，PE为29倍、23倍、17倍，如扣除公司账上13.5亿现金和6.3亿其他流动资产，对应年估值仅18倍。业绩高增长且估值低，我们首次覆盖，给予“买入”评级。给予年30倍PE，目标价29.10元。
风险提示：产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。
1重磅专科药新进国家医保，有望实现快速放量
随着年医保目录落地，公司有多个重磅专科药产品新进医保目录迎来快速放量，如溴芬酸钠滴眼液首仿药、盐酸右美托咪定注射液、缬沙坦氢氯噻嗪胶囊等。
1.1首仿溴芬酸钠滴眼液快速放量，峰值销售额估计不低于5亿
溴芬酸钠滴眼液为国内首仿，年获批上市，年进入国家医保，目前已进入14个省市的地方医保，截止到目前已中标11个省市，中标价与原研产品相当均在55元左右，其中年以来中标8个省市，预计后续还会进入更多省市的医保目录和中标，未来3-5年处于快速放量阶段。
溴芬酸钠滴眼液适用于外眼部和前眼部的炎症性疾病的对症疗法（结膜炎，巩膜炎，术后炎症）。对标品种为同类的非甾体类抗炎滴眼液普拉洛芬，且溴芬酸钠使用更方便（每日给药仅2次，低于其他滴眼液每日4次用药）、副作用更低，未来市场前景广阔。
Q3辰欣药业的销售额达到54万，同比增长74倍，而且Q1-Q3呈加速增长趋势，从Q1的8.3万到Q2的12.5万到Q3的54.0万，增速大幅度提升。
年普拉洛芬滴眼液在PDB医院的销售额约1.2亿，同比增长12%，考虑到终端放大+OTC销售补充，估计实际终端销售额接近10亿。共有3家企业有PDB销售数据，原研占比约为67%。
对标普拉洛芬，我们估计溴芬酸钠未来的市场销售额不低于10亿，考虑到目前只有原研和辰欣两家企业生产且中标价相同，估计未来辰欣市占率能达到50%，峰值销售额接近5亿，按照17%增值税率、20%净利率测算，有望增厚净利润多万。
1.2右美托咪定独家塑瓶包装，峰值销售额估计不低于6亿
右美托咪定注射液进入年国家医保，地方医保数量已从3个增加到14个，正处于高速放量期。凭借单独定价的独家塑瓶包装，辰欣有望借助医保实现快速放量。
从包装材料来看，塑瓶包装能够解决玻瓶包装的玻璃残留等问题，安全性更高而且能够减少运输损坏。塑瓶将逐渐替代玻瓶。由于塑瓶成本更高，中标价也高于玻瓶。如辰欣药业塑瓶包装的盐酸右美托咪定注射液为独家品种，能够在招标时享受单独定价。年塑瓶中标价约为元，玻瓶中标价为-元，塑瓶价格比玻瓶价格要高28-42%。
年右美托咪定在PDB医院的销售额达到6.3亿，同比增长39%，估计未来峰值超过10亿，终端销售额超过30亿。恒瑞医药占比达88%，辰欣药业销售额近万，占比仅0.31%。随着独家塑瓶包装上市，辰欣药业有望实现弯道超车。凭借独家塑瓶，估计辰欣的峰值市占率有望达到20%，终端销售额或将突破6亿，按照17%增值税率、20%净利率测算，有望增厚净利润1亿以上。
2低价药提价显著增厚业绩
辰欣药业拥有接近个批文，产品数量众多，部分产品为低价药，随着年低价药限价放开。为了弥补成本升高，部分产品持续提价。我们分析了部分品种自年以来在各个省市的中标价上涨情况。如红霉素软膏的平均中标价从0.68元上涨到7.50元，年收入接近万实现翻倍增长；左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元，年收入接近万；金霉素软膏从1.79元上涨到8.83元。低价药提价弹性显著，有助于增厚公司业绩。
3持续加码研发投入，创新药引领未来增长
公司高度重视研发，每年投入大量金额投入研发，研发支出占比一直维持在4%以上。H1研发投入达万，收入占比达5.99%。公司拥有多个研发条线，覆盖肿瘤、糖尿病、心血管、呼吸系统等大市场。包括3个1类新药，其中WX-片和WXFL片已转让给上海嘉坦，辰欣对其持股比例为29%。通过此次转让，公司在创新药研发领域进行了新的探索，以技术资源注入，未来能够按照持股比例享受新药上市后的相应权益，同时也无需在研发阶段继续投入任何费用，从而借助合作方的力量加快新药上市销售，并减少自身研发费用，为后续产品开发提供了新模式。
4大输液触底反弹，高毛利率PVC放量增厚业绩
大输液行业受益于集中度提升+高毛利率产品占比增加，收入和毛利率均有明显提升。科伦药业、华润双鹤、辰欣药业的大输液收入和毛利率都有回升，业绩增幅逐渐恢复。
5盈利预测
假设1：估计非PVC大输液产品在-年期间的销量增速分别为15%、15%、10%，毛利率维持在64%；
假设2：小容量注射剂随着医保+塑瓶新包装放量，收入快速增长和毛利率提升，-年销量增速分别为20%、30%、30%，毛利率分别为40%、45%、50%；
假设3：膏剂由于红霉素软膏等低价药产品放量和提价，收入快速增长和毛利率提升，-年销量增速分别为%、50%、30%，毛利率分别为70%、73%、75%；
假设4：滴剂由于溴芬酸钠滴眼液等新产品放量，收入快速增长和毛利率提升，-年销量增速分别为%、50%、50%，毛利率分别为60%、63%、65%。
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